Too big to fail

7 milliards pour Air France, 5 milliards pour Renault… Contrairement aux injections de capital accordées aux grandes banques en 2008, les mesures de recapitalisation d’urgence de certaines entreprises ont été plutôt bien accueillies par le grand public. Pourtant dans les deux cas, ces plans de secours visaient plus loin que la seule survie des sociétés concernées. Il était question d’éviter un risque bien plus important : celui qu’on appelle le risque systémique.

La Banque de France souligne le problème… en janvier 2020 !

Lorsque le défaut d’une entreprise est de nature à compromettre une partie du système économique, on parle de “risque systémique”. Ce concept a été popularisé lors de la crise financière de 2008, quand la recapitalisation des banques était devenu une condition sine qua non à la survie de l’économie dans son ensemble. Certaines entreprises (dont les banques) portent en effet tellement de dette que leur défaut mettrait en péril la santé financière des prêteurs et, par ricochets successifs, du système. Les banques étaient alors, et sont toujours, “Too Big To Fail”. 

Le 7 janvier dernier, bien avant la crise du COVID, la Banque de France se demande s’il en est de même pour certains grands groupes industriels. L’hypothèse posée est inquiétante : certains grands groupes pourraient s’être endettées à de tels niveaux que les conséquences d’un défaut potentiel dépasseraient le cadre de l’entreprise elle-même, et impacteraient le système financier plus largement.

Mesurer la dette “à risque”

L’endettement en soi n’est pas une mauvaise chose. Et dans le contexte actuel de taux bas, il n’est pas étonnant que les entreprises aient emprunté massivement. C’est même plutôt une bonne nouvelle si cette dette sert à investir et à innover. Mais jusqu’où est-ce raisonnable ? Et comment définir le surendettement dans le monde “corporate” ? 

Le Haut Conseil de la Stabilité Financière se sert de deux indicateurs pour définir la dette “à risque” : 

• Le ratio de levier net. Il se calcule en divisant la dette (nette des liquidités) par les fonds propres de la société. En français : on compare la valeur de ce qui appartient à l’entreprise, avec la valeur de ce qu’elle doit rembourser. Ce ratio permet aux prêteurs d’évaluer la solvabilité de l’entreprise. En cas de faillite, est-ce que ses fonds propres permettent de couvrir sa dette ? Un ratio de levier net élevé indique que ce sera difficile. Un ratio inférieur à 1 est au contraire plutôt bon signe : l’entreprise ne vit pas “à crédit”. 
• Le taux de couverture de la charge d’intérêt (en anglais, Interest Coverage Ratio). Il se calcule en divisant les revenus de l’entreprise (dits EBIT pour Earnings Before Interest and Taxes) par le montant des intérêts à payer chaque année. Si l’ICR est inférieur à 1, cela veut dire que l’entreprise ne dégage pas assez de revenus pour rémunérer ses prêteurs. Les analystes financiers estiment généralement qu’un ICR inférieur à 3 représente un risque élevé : cela voudrait dire un tiers des bénéfices passe dans le remboursement d’emprunts ! Une situation difficilement tenable en cas de coup dûr. En outre, si le rendement de l’entreprise ne dépasse pas le coût de sa dette, elle ne peut pas rémunérer ses actionnaires.

Ainsi, le Haut Conseil de la Stabilité Financière estime que la dette d’une entreprise est à risque si son l’ICR est inférieur à 3 et que le ratio de levier net supérieur à 100%. Fin 2018, cette catégorie de dette atteignait 187 milliards d’euros en France, ce qui représente un peu moins de 20% du total emprunté par des entreprises. Mais ce montant est très sensible au coût de financement (= taux d’intérêt). Si ce dernier augmentait du 1%, la Banque de France estime que montant de cette dette à risque se rapprocherait de 300 milliards, soit 30% du total !

Un défaut peut en cacher un autre

Le défaut d’une grande entreprise très endettée peut faire trembler son écosystème de deux façons. 

• Premièrement, en affaiblissant les créanciers. En France, les vingt plus grandes sociétés cumulent 500 milliards de dette à elles seules. Si l’une d’entre elles était incapable de rembourser sa dette aux banques, celles-ci se retrouveraient en difficulté à leur tour.
• Deuxièmement, en entraînant dans leur chute les fournisseurs. La liquidation d’un grand constructeur automobile ou d’un fabricant d’avions causerait la faillite de certaines PME — par exemple : un fabricant de pneus — dont l’existence dépend des commandes de grands groupes.

Quelques protections en place, mais peut-être insuffisantes

En 2018, constatant le recours croissant à l’endettement, le Haut Conseil de la Stabilité Financière a instauré un premier garde-fou : les banques ne peuvent prêter que l’équivalent de 5% de leurs fonds propres aux entreprises dites à risque. Ainsi, si un de ces emprunteur faisait défaut, ce serait un coup dur pour la banque, mais pas un coup de grâce !

Mais le journaliste Patrick Jenkins du vénérable Financial Times rappelle dans un édito récent qu’en 2008, le sauvetage des banques avait été accompagné de nouvelles mesures réglementaires strictes : limites sur le niveau d’endettement, niveau de fonds propres minimums rehaussé, et tests de robustesse financière réguliers. Il suggère d’adopter une approche similaire vis-à-vis des entreprises dont le caractère systémique serait avéré.

Favoriser la sortie de crise (mais pas que… )

En conclusion, on peut a minima saluer la rapidité et l’ampleur des mesures de soutien prises par nos dirigeants pour relancer l’économie et protéger l’emploi. Mais ces mesures d’urgences mériteraient de s’accompagner d’une réflexion plus profonde sur le recours à l’argent “peu cher” qui a sans doute fragilisé les bilans de certaines grandes entreprises, dont la faillite aurait aujourd’hui un impact bien supérieur à leur seul dépôt de bilan. 

Assurons-nous, comme c’était le cas en 2008 pour les banques, que ces lignes de vie soient assorties de conditions qui renforcent, à terme, la santé financière du système.